沪铜在下跌过程中明显更加抗跌，主要还是低库存+高基差对铜价形成支撑。6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。预计短期内贵金属价格或将有所盘整，中期等待美国7月及8月的CPI读数公布，观察市场是否已经转向，长期关注核心通胀及劳动力市场确认放缓、交易者对更高更长的利率终点已充分定价后，贵金属价格的上行动力。
一、核心观点
1、本周贵金属价格震荡走低，铜价持续回落
贵金属方面，本周COMEX黄金下跌0.13%，白银上涨1.46%；沪金2308合约下跌0.28%，沪银下跌0.80%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.45%、-1.88%。
2、衰退交易深化，沪铜更加抗跌
沪铜在下跌过程中明显更加抗跌，主要还是低库存+高基差对铜价形成支撑。6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。上周社会库存虽然有所增加，但主要是进口货源流入，交割库存仍然紧张且坚挺，因此这也不会是趋势性累库的开始，预计沪铜仍将维持坚挺。
3、贵金属价格盘整，通胀转向需经数据确认
上周美国公布的一季度GDP年化季率远超市场预期，因其分项占比最高的个人消费支出环比大幅上调，结合美国近期公布的地产、就业数据均体现出美国经济的韧性仍存，通胀或依然存在较高的粘性。由此，因劳动力市场的紧俏且通胀远高于目标水平，结合美国大型银行全部通过了联储的压力测试，鲍威尔提出应进一步收紧货币政策，预计到年底前仍有两次甚至两次以上的加息，而近期贵金属价格的下跌基本已交易了目前这一预期。往后来看，美国核心PCE物价指数同环比增速持续下降，核心通胀转向是否能得以确认需要关注未来两个月的cpi及非农数据，若出现明显下滑，则联储或将调整加息的节奏及利率的终点，黄金由此将获得上行动力。
二、 基本金属市场复盘
COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价先抑后扬，周初及周中连续回落，周五显著反弹。回落的主要原因是衰退交易的延续。本周美国新屋开工及销售数据、耐用品订单数据等表现强劲，鲍威尔在讲话中再次明确提出至少两次加息，市场从之前的不相信有两次加息逐渐开始对两次加息进行定价，对应到铜上仍然是对高利率对衰退的担忧进行定价，周五衰退交易暂告段落，价格有所反弹。
沪铜同样呈现先抑后扬的格局，在下跌过程中明显更加抗跌，主要还是低库存+高基差对铜价形成支撑。6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。上周社会库存虽然有所增加，但主要是进口货源流入，交割库存仍然紧张且坚挺，因此这也不会是趋势性累库的开始，预计沪铜仍将维持坚挺。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。最近北美库存维持低位但整体库存有所回升。这种情况下，虽然价格曲线近端有所走平，但是短期再做borrow不太合适。如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending；沪铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，并且back结构变得更为陡峭。本周将进入7月，传言中非洲的铜就要到港，目前据说第一批铜的量级并不大，7月还是会维持低库存，月差有进一步走阔的空间。前期有borrow头寸的可以继续持有，如果没有的话此时再进去做borrow可能性价比一般，可以等进口落地了之后再做观察。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续增加，空头持仓占比继续下降。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉空头头寸，空头占比可能会进一步下降。
图1：CFTC基金净持仓
三、 贵金属市场复盘
1、贵金属市场观察
上周金价震荡走低，周五跌势有所收复，银价于低位窄幅震荡，主要受到美国地产、劳动力市场、GDP、PCE等数据及鲍威尔鹰派立场的影响。COMEX金银整体分別于 1900-1944美元/盎司、22.4-23.4美元/盎司区间内运行。本周公布的4月FHFA房价指数及新屋销售量均高于前值并超出市场预期，当周初请失业金人数环比明显下滑，而一季度GDP进一步上修至2%，远超于此前的1.3%，同时鲍威尔重申今年有必要再加息两次，在更高的利率终点维持更长的时间，联储的压力测试显示，大银行能够承担经济衰退和房地产价格下跌的损失，其结果将支撑进一步加息的可能。由此，COMEX金银持续承压，下跌至最低1900.6美元/盎司、22.49美元/盎司，沪金沪银跟跌至445.84元/克、5395元/千克。此后，美国一季度核心PCE物价指数公布，环比折年率意外有所下调，金银价格随之小幅反弹。
2、比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比有所上行；金价延续下跌而铜价周内先抑后扬整体跌幅更加显著，使得金铜比小幅上行；原油与黄金价格背道而驰，使得金油比继续下行。
图2：COMEX金/COMEX银
黄金VIX持续下滑，整体回落至相对低位，在这种较低水平容易出现较大波动，不排除后期VIX还会出现脉冲式回升的可能。
图3：黄金波动率
四、市场前瞻
沪铜仍将维持低库存+高基差的格局，6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。上周社会库存虽然有所增加，但主要是进口货源流入，交割库存仍然紧张且坚挺，因此这也不会是趋势性累库的开始，预计沪铜仍将维持坚挺。
预计短期内贵金属价格或将有所盘整，中期等待美国7月及8月的CPI读数公布，观察市场是否已经转向，长期关注核心通胀及劳动力市场确认放缓、交易者对更高更长的利率终点已充分定价后，贵金属价格的上行动力。
